Commento di Ronald Schneider, Responsabile del team obbligazionario “CEE & Global Emerging Markets” di Raiffeisen Capital Management, del 12.09.2023 apparso sulla piattaforma Börse Express

Le ragioni della scarsa performance del 2022 sono ovvie: la vicinanza geografica alla guerra in Ucraina ha avuto pesanti implicazioni negative per i mercati della regione, così come gli alti costi dell'energia, che hanno portato a un aumento dei prezzi dei generi alimentari e a tassi di inflazione a doppia cifra in alcuni casi, ad esempio in Polonia, Repubblica Ceca e Ungheria. In Ungheria l'inflazione ha talvolta raggiunto il 25 % circa. Le banche centrali nazionali hanno aumentato i tassi di interesse in risposta a questi sviluppi, innescando massicci effetti negativi sui mercati obbligazionari. Anche le valute hanno reagito allo shock e hanno subito una forte correzione.

Nel complesso, l'anno scorso è stato molto deludente per gli investitori della regione, per usare un eufemismo. Ma quest'anno il quadro si è ribaltato. Oltre alle misure politiche per ridurre la dipendenza dal gas russo, l'inverno caldo ha fatto sì che, contrariamente alle aspettative, i Paesi abbiano superato la stagione fredda abbastanza bene e non sia stato necessario chiudere il gas. I temuti cali di crescita o un crollo totale non si sono verificati. Perciò i tassi di inflazione sono già scesi nel primo trimestre e hanno cominciato a tornare gradualmente alla normalità.

Attualmente stiamo già assistendo a una tendenza alla “disinflazione”, che sta portando i primi tagli ai tassi d'interesse di riferimento e ha quindi garantito una buona performance alle obbligazioni, anche se con molta volatilità. La maggior parte della performance positiva da inizio anno è dovuta al comparto obbligazionario (in valuta locale). Del circa 8% di performance totale, ben il 7% può essere attribuito al comparto a reddito fisso. Sebbene anche le valute si siano nel frattempo stabilizzate e siano diventate più solide, esse hanno potuto contribuire solo in minima parte (circa l'1%) alla buona performance complessiva.

Anche se il fiorino ungherese ha resistito meglio tra le valute dell’Europa centro-orientale ed è chiaramente più solido, la visione aggregata rimane al valore citato. Il calo dei rendimenti obbligazionari più elevati ha determinato effetti positivi sui prezzi. Anche in questo caso l'Ungheria si distingue positivamente. I titoli di Stato ungheresi hanno avuto un andamento a doppia cifra nella prima metà del 2023, subito dopo nella classifica dei rendimenti più alti dell'Europa centrale e orientale vengono la Polonia e poi la Romania.

Se si considerano i dati attuali in modo aggregato, ci troviamo ancora ad un livello di rendimento piuttosto interessante per le obbligazioni in valuta locale, intorno al 5,8%. L'Ungheria è ancora in testa alla classifica con il 7,5%, seguita dalla Romania con il 6,7%. Si tratta di un livello ancora interessante nel confronto storico, ma decisamente inferiore rispetto alla prima metà dell'anno. Uno sguardo all'economia mostra che i timori di una profonda recessione non si sono concretizzati. Tuttavia, i prezzi elevati dell'energia e i tassi d'interesse di riferimento elevati hanno fortemente depresso la crescita nella regione.

La marcata stagnazione dell'economia ha molto a che fare con l'economia dell'Eurozona, che non riesce a decollare e non dà alcun impulso ai partner commerciali vicini. La mancanza di espansione colpisce in modo particolare l'industria dell'Europa orientale, che è strettamente legata a quella dell'Europa occidentale. Soprattutto la Repubblica Ceca, la Romania e l'Ungheria, ma anche la Slovacchia, che è già membro dell'Eurozona, sono fortemente legate all'industria automobilistica dell'Europa occidentale. E poiché quest'ultima è attualmente sottoposta a un grande sconvolgimento - parola chiave “decarbonizzazione” - siamo attualmente lontani da una dinamica positiva e di sostegno.

Ma anche i tassi di interesse elevati e l'aumento del costo dei generi alimentari pesano sui consumi in Europa orientale. Le prospettive economiche sono quindi piuttosto caute. Naturalmente, questo sviluppo fa discutere sul momento in cui le banche centrali potranno iniziare a ridurre sensibilmente gli elevati tassi di interesse di riferimento, una discussione che si sta svolgendo anche a livello globale in relazione alla Fed e che, in linea di principio, potrebbe sostenere i mercati obbligazionari. Al momento, però, ci troviamo in una fase di consolidamento. Il mercato ha già anticipato e scontato molto. Una battuta d'arresto non è quindi improbabile.

L'economia esterna, che nel 2022 era ancora vista con grande preoccupazione a causa degli alti prezzi del gas, è migliorata nuovamente con la normalizzazione dei prezzi e con essa le bilance commerciali e delle partite correnti dei Paesi dell'Europa centro-orientale. Anche le prospettive dell'inflazione sono positive. Tuttavia, permane un oggetto di discussione se gli obiettivi di inflazione del 2-3% possano essere raggiunti nel prossimo futuro. Un problema di sostegno per i Paesi dell'Europa centrale e orientale è rappresentato dai trasferimenti dall'Unione Europea. I Paesi che si conformano alle norme giuridiche dell'UE, come la Romania e la Croazia, possono sfruttare molto bene questi fondi e trarne enormi vantaggi.

Per la Polonia e l'Ungheria, questi pagamenti sono attualmente bloccati a causa di “diversità di natura legale” con l'UE. In Polonia, le elezioni si terranno il 15 ottobre 2023. Un'elezione molto importante in cui si voterà, in sostanza, anche sull’evoluzione dello stato di diritto del Paese. L'esito è attualmente completamente aperto. Se il PIS, finora al potere, dovesse ottenere la maggioranza relativa, potrebbe essere difficile formare una coalizione. Anche le aspettative che tutto diventi roseo in caso di cambio di governo in Polonia sono esagerate.

Un fattore di rischio nella regione è la guerra. Un'escalation colpirebbe duramente i mercati. Al momento, tuttavia, non crediamo che la guerra si estenda ai membri della NATO. Se ciò accadesse, si scatenerebbe una guerra molto vasta, con enormi ripercussioni. In sintesi, riteniamo che la regione sia ancora interessante, anche se le opportunità di guadagno si sono un po' ridotte a causa dello sviluppo attuale, già molto buono.